经济开启正常化之路
我国经济在今年10月仍然低迷。地产行业因融资紧缩而形成的恶性循环仍未被打破，随之而来的种种反常现象在经济中继续存在。
尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化。政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，经济可以重回常态。
中国经济从反常状况向常态回归的路径虽然已经开启，但在这条正常化之路上能走多快，乃至这条路径终点是过去我们熟悉的“常态”，还是一个“新的常态”，现在还很难讲。对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。
刚出炉的宏观经济数据显示，我国经济在10月份仍然低迷，继续表现出偏离过去10年规律的诸多反常现象。但在这背后，近期宏观政策的调整已经开启了中国经济的正常化之路。尽管这条正常化之路现在看上去还很崎岖，但经济运行的方向终究还是改变了——这是投资者近期最该关注的东西。
在2022年9月19日发表的《更需关注经济中的反常之处》一文中【1】，笔者列举了中国经济今年表现出的诸多反常之处。它们包括：异常偏低的进口、弱得反常的终端需求、少见的主动降库存、反常衰弱的地产行业、反常的货币政策应对。这些反常现象很大程度上是地产融资紧缩政策的结果。在今年10月的经济数据中，地产融资紧缩的状况没有改观，随之而来的反常现象仍继续存在。
10月经济数据中，地产行业和非地产行业的融资分化加剧。在这个月，地产投资到位资金同比负增长27%，而地产之外其他行业的投资到位资金则同比正增长17%。二者的增速差拉大到了44个百分点——地产行业面临的融资形势仍然严峻。（图表 1）
直到今年10月，地产行业因融资紧缩而形成的恶性循环仍未被打破。在2022年5月18日发表的《疫情之外，地产是另一个关键》一文中【2】，笔者曾论述过：“如果不能化解地产开发商的系统性信用风险，金融机构和购房者对开发商的信心不能重建，地产行业就很难回归正常状态，反倒可能在恶性循环中越陷越深。”这是为什么近几个月货币政策已经很宽松，利率已经处于低位，地产行业却没能复苏的主要原因。在10月数据中，房屋按揭贷款与国债利率走势的背离继续存在，表明行业内的恶性循环尚未打破，行业还未恢复正常。（图表 2）
受地产行业拖累，再加上出口下滑，今年10月我国经济整体低迷。季节调整之后，10月我国出口金额、固定资产投资金额和社会消费品零售总额都小幅低于上月，仅工业增加值与上月持平。而这四个重要宏观经济指标的绝对水平均低于今年1季度，表明我国经济活动尚未恢复到今年年初的水平。（图表 3）
在2022年9月19日发表的《更需关注经济中的反常之处》一文中，笔者还写道：“当前中国经济运行明显偏离过去十多年的运行规律……如果过去的经验不再成立，经济前景就难以预料，经济向好的预期就很难形成——这是当前各经济主体‘预期偏弱’的核心原因。”那时的笔者虽然也有些“预期偏弱”，仍然对宏观政策有期待。在那篇文章中的结尾部分，笔者写道：“相信在实事求是的路线之下，宏观政策最终能找到适合经济实际的方向和发力点，进而把国内经济稳定下来。但要把这种信心变成现实，还有待宏观政策的恰当施行。在那之前，市场将继续处在观望之中。”
两个月过去了，尽管国内经济仍然沿惯性运行在整体偏弱、反常现象不少的轨道上，但宏观政策已经有了积极变化，从而给人更强信心。
11月4日，刘鹤副总理在《人民日报》上发表了题为《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》的重要文章（简称《有机结合》）【3】。刘副总理可以说是供给侧改革的重要设计者，对包括地产业在内的各行业融资政策有很高话语权。在《有机结合》这篇长文中，刘副总理阐述了“扩大内需”与“深化供给侧结构性改革”的辩证关系。文中，刘副总理说：“在一个较长的历史时期内，保持宏观经济稳定和持续增长，对于全面建设社会主义现代化国家具有重要基础性作用。”相比刘副总理之前的各种表态，文中的这类表述传递出了“稳增长”的更强决心。而将扩大内需与供给侧改革并列，也意味着扩大内需政策不再是短期权益之计，而已变成长期的宏观政策导向。
另据媒体报道，人民银行和银保监会于11月11日联合下发了《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》（以下简称《通知》），推出了16条措施来支持房地产市场平稳健康发展【4】。《通知》主要内容有稳定房地产开发贷款、支持个人住房贷款、稳定建筑企业信贷投放、通过各种融资方式来维护开发商和建筑企业的资金链等。
无论是刘副总理的文章，还是人民银行和银保监会推出的16条举措，都是市场等待许久的政策调整之明确信号。这些信号表明，政策已开始着手解决地产融资紧缩这个当前经济运行的主要矛盾。只要找准了主要矛盾，用对了政策，就可以有效改善经济形势。
当然，现在还不能太乐观。近期的政策信号只是开启了中国经济回归正常化的道路。中国经济在这条路上能走多快，最终是否能走通，取决于后续政策的进一步精准调控。
以稳定地产市场的《通知》为例。《通知》的整体思路是“保地产项目”而不是“保地产开发商”。《通知》的第一条明确说：“金融机构要合理区分项目子公司风险与集团控股公司风险，在保证债权安全、资金封闭运作的前提下，按照市场化原则满足房地产项目合理融资需求。”注意，这里要满足的是“房地产项目合理融资需求”，而不是“房地产开发商合理融资需求”。这样的举措是否能化解地产开发商的信用风险，打消银行放贷和购房者买房时的疑虑，从而打破地产行业的恶性循环，现在还难下定论。此外，地产开发商在经历了长时间的政策打压之后，其经营信心可能已大受打击。就算融资能恢复，开发商还有多少心气来做地产开发，也需要再观察。
因此，目前只能说中国经济从反常状况向常态回归的路径已经开启，但中国经济在这条正常化之路上能走多快，乃至这条路径终点究竟是过去我们熟悉的“常态”，还是一个“新的常态”，现在还很难讲。对投资者来说，现在虽然可以比几个月前乐观些了，但仍然需要审慎观察形势变化。（完）
【1】徐高，2022年9月19日，《更需关注经济中的反常之处》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9429。
【2】徐高，2022年5月18日，《疫情之外，地产是另一个关键》，http://www.chinacef.cn/index.php/index/article/article_id/9101。
【3】刘鹤，2022年11月4日，《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》，http://www.gov.cn/guowuyuan/2022-11/04/content_5724222.htm。
【4】搜狐，2022年11月13日，《重磅！央行、银保监会：关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知（全文）》，https://www.sohu.com/a/605246522_121123903。
近期观点
这是一次少见的主动降库存